【研究报告内容摘要】
一、精细化工行业领军企业,穿越周期实现长期成长
公司是一家专业生产营养品、香精香料、高分子新材料以及原料药的国家级重点高新技术企业。各个细分品类均能实现不断降低成本,从进口替代到成为全球供应龙头。公司具备浙江新昌、上虞、山东潍坊、黑龙江绥化等多基地平滑生产风险,丰富的土地储备也为公司后续大量新建项目奠定基础。从公司2004上市至2019年,营业收入从11.3亿元上升至76.07亿元(cagr=13.56%),归母净利润从7463万元上升至22.18亿元(cagr=25.37%),中间虽有一定周期性,但整体表现周期成长,实现盈利中枢持续提升。公司逐步丰富品类、提升技术协同性与市场协同性,香精香料与新材料毛利占比持续提升。公司的权益回报率能够保持在15%左右,累积分红60.59亿,为投资者提供良好的长期回报。2020年一季度,公司预计实现归母净利润86,793.79万元-97,004.82万元,同比增长70%-90%,主要受益va、ve、生物素等产品量价齐升。
二、维生素板块盈利平稳提升,小品类弹性十足
公司维生素a(粉)产能为1万吨,目前国内唯一掌握核心中间体柠檬醛生产技术,va全球第二大供应商。销量约为5500吨,全球需求量24500吨。经历2014-2015年行业的整合后,行业内寡头竞争者实施控量报价,产品价格保持高位震荡(年初307元/公斤提升至目前535元/公斤)。公司维生素e(粉)产能为4万吨,是全球第二大供应商,销量3.3万吨,全球需求量14万吨。2018-2019年能特与帝斯曼的整合有望带来格局改变,价格底部回暖(年初48元/公斤提升至目前75元/公斤)。公司还拥有生物素、维生素d3等其他维生素产品,均占据全球供应龙头位置。随着产品价格波动上行,提供良好的业绩弹性。
三、蛋氨酸产能放大、工艺改进,成本持续降低
公司现有蛋氨酸产能5万吨,2020年q2新增10万吨,预计到2022年整体产能增至30万吨。蛋氨酸的行业产能在200万吨左右,销售价从年初不足2万元/吨历史底部区域升至目前2.7万元/吨,市场空间达400-600亿元,超过维生素行业。同时下游可继续提高渗透率,年复合增速在4%-7%。按照全球蛋氨酸龙头安迪苏的财务指标毛利率30%、净利率10%测算,该业务能为公司保底贡献6亿元利润。而考虑到公司持续降低生产成本及期间费用率,蛋氨酸利润底部能保持在10亿元左右。另外该业务体现公司从精细化工进入大化工,大工程的领域,为未来发展奠定基础。
四、香精香料打造产品矩阵,新材料板块持续推进
公司具备丰富的香料品类,其中芳樟醇市场份额超过80%,覆盆子酮市场份额超过90%,同时增加乙基麦芽酚品种。新材料领域方面,公司现有pps1.5万吨产能及ppa中试线。聚苯硫醚系列成功突破关键产业化技术,产品已成功进入汽车、电子电器和环保除尘等主流市场应用领域,打破多年以来国内聚苯硫醚市场被美国、日本等企业占据的局面。
五、盈利预测及评级
考虑本次新冠疫情影响,我们预计公司2020-2021年归母净利润分别为37.22亿元、40.06亿元,对应eps1.73元、1.86元,pe16、14.8倍。考虑公司为国内精细化工行业龙头,下游应用领域主要为营养品与医药,浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化三大基地均有大量投资项目在建,成长动能巨大,给与2020年20倍估值,对应目标价34.6元,维持“买入”评级。

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